中国商业地产
与购物中心报告

①总量：空置率五年新低，行业出清接近尾声

• 赢商大数据：2025 年重点 26 城购物中心平均空置率创近五年新低；出租率超 95% 的项目占近五成。
• 满铺出租商场数量同比 +46.15%，但仍有约三成项目空置率超 10%——总量回暖、结构分化。

②模式：从"持有收租"到"轻资产托管输出"

• 万达轻资产占比升至约 89%，基本不拿地、不盖楼，只输出品牌与管理；华润万象管理输出 132 座。
• 轻资产把重资产开发商的资本回报模型，改造成"管理费+提成"的现金流生意。

③调改：首店经济 + 体验化 + 夜经济续命

• 上海兴业太古汇 2026H1 租金 +29%，靠现象级 IP（LV 旗舰"路易号"）与首店引流。
• 零售让位于餐饮、体验、亲子，购物中心从"买东西"变成"待一天"的时间消费场。

④格局：华润超车、万达刹车、高端分化

• 华润万象生活 2024 收入 170.4 亿（+15.4%）、核心净利 35.1 亿（+20.1%），轻资产生态高增。
• 万达出售近百座广场、新开降至十年最低；恒隆 2024 内地租金 24 年首降，2026H1 回升 +6%。

⑤租金：固定租金 + 流水扣点，提成租金弹性更大

• 恒隆 2026H1 固定租金 +3%、提成租金 +22%，租金结构能更灵敏地捕捉销售回暖。
• 高端奢侈品零售信心修复，次高端与社区商业靠餐饮与服务消费托底。

⑥风险：电商冲击、供应过剩、城市分化

• 深圳 2025 新增供应 76.3 万㎡创高位，空置率微升至 9.1%、租金 -10.7%，供应跑赢需求。
• 直播电商、免税、体验式消费分流传统零售，三四线非核心项目空置率仍近 20%+。

2025 主要城市优质零售物业空置率（%）

图1：北上广深（CBRE 2025.6）+ 深圳全年（戴德梁行）+ 二线均值

2025.6 北京/上海/广州/深圳空置率约 7.5%/8.6%/7.3%/4.1%；二线城市综合体 2025 均值约 12.3%；口径来自 CBRE、戴德梁行与行业报告。

出租率的 K 型分化

图2：标杆项目 vs 二线尾部项目出租率（%）

杭州湖滨银泰 in77、成都 IFS、南京德基等标杆出租率 98.6%+；部分中西部非省会二线城市空置率 18.9%–23.4%（即出租率约 77%–81%）。

购物中心典型业态组合（约数）

图3：零售/餐饮/体验亲子/服务生活面积占比（行业约数）

新一代购物中心餐饮+体验占比已升至约 40%–50%，纯零售占比持续下降；为行业约数，各项目差异大。

业态分化的底层逻辑

• 购物中心：体验与时间消费无法被电商替代，是线下最后的赢家。
• 百货：专柜联营模式受电商与购物中心双重挤压，靠"首店+奥莱化"自救。
• 社区商业：高频、近场、服务化，抗周期，是龙湖/印力下沉重点。
• 奥特莱斯：名品折扣+周末度假，承接消费分级中的"精明消费"。

恒隆内地租金结构变化（2026H1 同比）

图4：固定租金 +3% vs 提成租金 +22%（恒隆 2026 中期业绩）

租户销售额 2026H1 同比 +17%（Q1 +24%、Q2 +9%）；提成租金随销售弹性更大，固定租金仅小幅上行。

调改年轻化的四把抓手

• 首店经济：引入全国/区域首店、旗舰店，制造稀缺客流与传播话题。
• 餐饮化：餐饮占比提升至 30%–40%，拉长停留时间、提升复购。
• 体验式消费：密室、运动、展陈、宠物友好，把"逛"变成"玩"。
• 夜经济：延长营业、灯光外摆、夜间活动，把白天客流延伸到晚间。

万达商管轻资产占比提升（约数）

图5：万达轻资产项目占比 2025 约 63.5% → 2026 拟开业约 89%

万达在营广场约 529 座；2026 拟开业 19 个为近十年最低、轻资产占比约 89%；2023 年起累计出售至少 94 座万达广场回笼资金。

轻资产 vs 重资产对比

• 重资产：持有物业、赚租金升值，资金占用大、回报周期长。
• 轻资产：输出品牌/招商/运营，收管理费+超额提成，ROE 高、扩张快。
• 华润万象：138 座在营中管理输出 132 座，轻资产是核心利润来源。
• 风险：轻资产对招商运营与品牌背书要求极高，弱者无法复制。

2024 主要企业内地租金/收入对比（亿元）

图6：华润万象(收入)/恒隆内地(租金)/太古内地(港元折人民币约数)

口径与币种不同：华润万象为综合收入、恒隆为内地商场租金、太古为内地零售物业租金（港元）；仅作量级对比，不直接相加。

格局三梯队

• 高端持有派：太古、恒隆——卡位核心城市奢侈品，赚销售弹性。
• 全国连锁派：华润万象、万达——规模+轻资产，拼运营输出能力。
• 区域下沉派：龙湖、新城吾悦、印力——项目密度与社区商业，拼本地化。

来源：36 氪 12 家企业租金盘点；开源证券华润万象生活研报；观点网、赢商网企业中期业绩。

01首店经济

全国/区域首店、旗舰大店、IP 联名店制造稀缺客流与社交传播，上海兴业太古汇 LV"路易号"租金 +29% 是典型案例。

02体验式消费

餐饮、运动、展陈、亲子、宠物友好，把购物变成"待一天"的时间消费，餐饮+体验占比升至四到五成。

03夜经济

延长营业、外摆市集、夜间灯光与活动，把日间客流延伸到夜间，提升坪效与复购。